宏观赵伟|大类资产周报第1期：原油，供求的“天平”会倾向何方？

金选·核心观点

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近期，原油价格宽幅震荡，但多次跌至70美元/桶附近时均有反弹。市场对原油供求分歧何在、会如何演绎，有哪些因素潜在的供需变化值得后续关注？本文分析，可供参考。

热点思考：原油，供求的“天平”会倾向何方？

一问：2022年以来的油价的表现？供需交替冲击下，一波三折

2022年以来，原油价格受供需交替，波动较大，大致可以分为三段。1）第一阶段，2022年1月1日-6月8日，WTI原油大涨61%。疫情冲击下供求矛盾加剧、叠加俄油供给缺口担忧，油价被推至高位。2）第二阶段，2022年6月9日-9月26日，美油大跌37%；衰退担忧、叠加加息周期下美元的强势，对油价形成明显压制。3）第三阶段，2022年9月27日至今，美油震荡下跌9%；经济延续走弱，需求预期仍在下修，而OPEC+的两次减产则对油价有所提振。

二问：历史上衰退期油价的走势？风险催化下、油价多有调整

历史上，美国经济衰退期油价均有一跌；出行类需求的相对刚性、OPEC收缩计划产量的应对，导致衰退初期市场分歧较大，风险事件的爆发往往成为油价下破支撑位的核心驱动。历史回溯来看，1990年美国经济的4次衰退，油价均在经济步入衰退后半年内大幅调整。经济下行初期，出行类需求未明显收缩、叠加OPEC下调配额，市场分歧较大，油价通常箱体震荡。但产油国财政压力下减产多不能有效执行；需求端风险事件的冲击，往往会带来油价的快速下行。

三问：值得留意的供需变化？美国战略储备的补库节奏、OPEC+减产的执行情况

当下，支撑油价上行的需求侧逻辑在于美国出行的修复、中国需求的拉动、美国库存的低位；但风险事件的或有冲击、美油补库的节奏，仍需要密切关注。1）近期美国出行指数回升实为夏季临近的季节性波动，历史上衰退期回落的规律值得留意。2）中国经济复苏斜率不高、交运修复已放缓，支撑效应或相对有限。3）美油库存走低，主因战略储备原油库存释放的拖累，商业原油库存仍高于历史均值。后续需要留意风险事件的或有冲击、战略储备的补库节奏等。

供给侧支撑油价的逻辑在于OPEC+主动减产、美油资本开支较低产能受限、俄油制裁下供给有约束；但OPEC+减产约束力存疑、美油供给仍在增加、俄油制裁暂无成效，供给端托底作用的持续性仍待观察。1）OPEC+前期减产执行率高，实为产能缺口尚未弥合；当前油价远高主要产油国外部均衡价，减产实际执行力存疑。2）美油供给仍在放量，油价高于美油盈亏平衡线，美油仍有扩产动能。3）俄油通过印度等非欧盟国家转出口，2月实施的60美元/桶价格上限大幅高于俄油成本价，俄油出口未现明显收缩。后续值得跟踪OPEC+减产执行情况、美油钻井增速、俄油转出口规模。

周度回顾：日德股市相继创下新高，人民币汇率再度贬值破“7”

股票市场：全球主要股票指数普遍上涨，港股领跌。发达国家股指中，日经225、纳斯达克指数、德国DAX、标普500、法国CAC40和道琼斯工业指数领涨，分别上涨4.8%、3.0%、2.3%、1.6%、1.0%和0.4%。

债券市场：发达国家10年期国债收益率普遍上行。美国10Y国债收益率上行24.00bp至3.70%，德国10Y国债收益率上行20.00bp至2.45%；法国、意大利和英国分别上行15.20bp、14.00bp和5.64bp，仅日本下行0.10bp。

外汇市场：美元指数走强，人民币贬破“7”。挪威克朗、日元和欧元兑美元分别贬值1.77%、1.61%和0.43%，英镑兑美元持平，仅加元兑美元升值0.44%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.73%、0.76%至7.0084、7.0242。

商品市场：大宗商品价格涨跌分化，原油上涨，贵金属下跌，有色、黑色和农产品涨跌分化。受供应增加、地产需求释放缓慢的影响，玻璃大跌13%；因蒙煤、澳煤供应缩减，而下游对部分超跌煤种增加采购，焦煤大涨10%。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

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